天然橡胶本轮重心大幅抬升，拉尼娜气候现象是外部诱因，而新胶仓单短缺则成为资金炒作的依据。对比交易所历史仓单水平，2020年橡胶期货库存始终在低位运行，长期稳定在20-25万吨左右，大致相当于近年数据的一半。一般来说，每年符合上期所标准的天然橡胶交割品数量在35-40万吨左右，这些货源绝大部分会先进入期货市场形成仓单，然后按照规定到期注销流入现货市场。按照往年经验来看，四季度全乳新胶入库量要高于其他月份，主要是因为国内产区经过三季度的雨季后，10-11月全面向旺产季过渡，橡胶原料产出季节性放量。不过，今年10月海南受台风影响明显，割胶作业严重遇阻，加剧了货源供应偏紧的问题，预计四季度SCRWF产量难以如期有效提高。整体来看，相对于季节性回升带来的增量，全年交割品库存锐减奠定了基调，为天气因素等炒作提供稳固的内在逻辑。

产区供应旺季不旺

进入四季度以来，东南亚地区受天气及产业等因素影响，天然橡胶主产区割胶进程缓慢，船货价格水涨船高。每年的8-10月是东南亚极端恶劣天气的多发期。今年雨季泰国受台风影响，部分地区出现强降雨天气，充沛的雨量带来洪涝灾害，导致产区割胶不畅和运输受阻。马来西亚和印尼雨水同样过度充足，橡胶产量释放不及往年。越南连遭多个台风侵袭，持续降雨下橡胶产区割胶不畅，原料产出明显减少。柬埔寨也同样面临雨水偏多、工作环境差等问题，抑制了原料产出。鉴于主产区供应严重不足，货源紧张采购困难，泰国橡胶供应商有意控制销售节奏，货源优先提供长约订单，乳胶控单限量出售。越南天然乳胶生产销售利润更优，在胶水供应有限的情况下，加工厂优先排产乳胶。产区人士表示，即便后期天气转好，但由于割胶工人不足，橡胶产量亦难迅速大幅提升。产胶旺季不旺的预期下，亚洲天然橡胶市场供应偏紧格局将会延续。

国内全年产量偏低

天然橡胶期货价格的持续大幅上涨，离不开国内原料和交割品供应短缺的支撑。年初受疫情影响，胶林前期缺乏维护，春季高温干旱和白粉病爆发，令国内产区橡胶树新叶生长推迟，导致大规模推迟开割，云南和海南主产区普遍推迟50-60天左右。进入6月以后产区陆续开割，但因胶工短缺、胶价低迷等原因，新鲜胶水释放缓慢。此外，今年进口替代指标下达延期至8月底，且刚放出不久，云南瑞丽出现疫情境外输入，导致替代指标流入速度受到一定影响，原料整体偏紧局面延续。进入三季度，云南连续降雨天气阻碍割胶作业，原料产出速度仍然不畅。9月底开始，云南天气逐渐趋于正常，产区原料释放稳定，但11月中下旬云南将面临停割，即使加工厂满负荷开工，也难以弥补整个二、三季度损失的产量。海南产区受台风天气影响原料产出稀少，且浓乳生产利润较好，厂商积极抢购胶水，抬高原料收购价格，加工厂以排产浓乳为主。

交割品减产成定局

在一系列不利因素影响下，卓创预计2020全年中国天然橡胶产量在70万吨附近，较去年的81.5万吨减少约15%；预计今年交割全乳减产约8-10万吨，同比下滑30%左右。同时，疫情刺激手套需求使得天然乳胶需求大好，加工厂生产利润可观，原料收购价格整体偏高，极大分流了部分干胶原料。全乳胶与浓缩乳胶生产工艺及加工成本存在差异性，通常价差维持在1500元/吨的水平。今年浓乳增产和全乳减产是大势所趋，一定程度上是二者价差引导加工厂生产结构的调整。2020年前三季度，全乳与浓乳折干价差平均在2426元/吨，国内云南产区云勐乳胶厂的胶水收购价要比全乳加工厂高200-500元/吨，大量分流当地出产的全乳胶原料，而海南产区目前胶水基本都用于浓缩胶乳的加工生产。综上国内天然橡胶供应端来看，物候异常叠加浓乳厂分流原料，今年交割品减产已成定局。

仓单矛盾悬而未决

全乳仓单减量是本轮橡胶上涨行情的主要支撑逻辑，短期供需关系难有剧烈变动，现阶段价格走势和基本面关系不大，更多取决于市场博弈的风向。从盘面持仓来看，自3月中旬天然橡胶跌至近年低点后，持仓量从21万手开始持续增加，反映出橡胶期货市场资金流入的情况。国内天然橡胶价格在14000元/吨以下即为低估状态，价值洼地受到资金的青睐。交易所仓单库存处于近年低位的同时，多头抄底资金不断流入，便使得虚实比逐步回升，已经重新接近15。从历史走势来看，当前橡胶持仓量和虚实比并不是最高水平：2017年7月持仓量最高曾达到70.9万手，最大虚实比则出现在2015年5月，纵向对比之下并不离谱。倘若后续资金能够持续跟进，橡胶仍有上行的动能和空间。归根结底，既然仓单矛盾没有得到解决，RU2101大级别上涨趋势或仍未结束。

核心逻辑尚未改变

从今年国内橡胶生产情况来看，全乳仓单数量锐减已经板上钉钉，期货盘面压力空前大减。截至最新，上期所橡胶仓单库存为22.15万吨，仅为近5年同期均值(35万吨)的65%。根据交易所公布的到期仓单数量，在全部仓单中约有19万吨的老胶仓单将在11月到期，强制注销后仓单的数量将断崖式锐减。往年经验来看，四季度新全乳入库量要整体高于其他月份，但今年物候条件持续不利，加重了原料供应偏紧的问题，预计四季度停割前SCRWF产量难以有效提升。按照5年均值估算，11月老胶仓单注销后，到年底前将新增6万余吨的新胶仓单(2020年以后生产)，盘面仓单数量也仅有10万上下。对比上期所历史仓单水平，2020年沪胶仓单库存远低于近年来的平均水平。仓单库存持续低位意味着交割品数量不足，市场核心逻辑仍未改变。